Алексей Сушкевич

Фондовый рынок – это вам не российский телевизор. Он беспристрастно суммирует мнение большинства своих участников и выдает максимально очищенную от субъективных пристрастий итоговую картинку. На сегодня неприятную. В сентябре – октябре из-за увода с российского фондового рынка $60–80 млрд глобальными инвесторами он периодически «впадал в анабиоз», его капитализация сократилась в 3,5 раза в сравнении с майским максимумом.

Есть основания полагать, что наряду с уходом нерезидентов (их доля в общем объеме торгов составляла около 35%) обвальное падение стоимости российских фондовых активов спровоцировал также специфический характер их использования российскими держателями акций.

По существу, фондовые активы интересовали участников рынка не в качестве инструмента сбережения и накопления, но лишь как условие получения краткосрочного кредита. Обе причины коллапса российского фондового рынка говорят о его нестабильности: каждая из них усиливает действие другой, вместе они ввергают рынок в штопор даже при слабом дуновении западного ветра.

В одном российский официальный комментарий произошедшего точен: «вирус» биржевого коллапса имеет иноземное происхождение. Только вот наша восприимчивость к этому вирусу оказалась аномально высокой. В чем причина? Дело в том, что российский фондовый рынок никогда не был общенациональным рынком капитала, т. е. местом, где предприниматель находит свободные финансовые ресурсы. А фондовая биржа, которая не выполняет функции рынка капитала, жить не будет.

Почему рынок капитала, в точном понимании этого слова, в России отсутствует? Потому что наш рынок ни в силу своих размеров, ни в силу экономического содержания совершаемых сделок не имеет серьезного отношения к реальному сектору российской экономики. На фондовых площадках представлены акции чуть более 300 эмитентов. При этом почти 90% совершаемых в российском биржевом обороте сделок касаются акций 5 крупнейших эмитентов, носят характер вынужденной продажи (если кредит не вернули и залог надо реализовать) или спекуляции.

Совокупная капитализация рынка сегодня не превышает 30% ВВП. Для сравнения, в США этот показатель – 148%, в Великобритании – 158%, в развивающихся странах в среднем – 82%.

Но как же, в таком случае, финансируются инвестиции в реальном секторе российской экономики? Ответ известен. Свыше 63% средств, направляемых на эти цели, даже формально не имеют рыночного происхождения. Это в основном собственные средства компаний и бюджетов различных уровней. Кредиты банков не превышают 9,5%, займы иных инвесторов – не более 6%.

Строго говоря, кредиты банков, финансирование инвестиций страховщиками, управляющими компаниями различных фондов также нельзя заранее считать предоставленными на рыночных условиях. В большинстве случаев это инвестиционные ресурсы, перераспределяемые внутри группы лиц. Так, нет сомнений, что активы крупнейших частных пенсионных фондов страны вложены в акции и облигации компаний-учредителей («Газпром», РЖД и проч.) или их дочерних обществ.

Еще меньшее отношение к инвестированию в активы реального сектора экономики России имеют и вложения управляющих компаний и НПФ в системе обязательного накопительного пенсионного страхования. Система, которая может быть основным поставщиком долгосрочных финансовых ресурсов на рынок капитала, была консервативнее, чем, например, система размещения средств суверенных фондов России. В частности, вложения ЦБ в облигации Fanny May и Freddy Mac почти в 3 раза превосходили все накопления в системе обязательного накопительного пенсионного страхования страны и в десятки раз – сумму пенсионных накоплений, инвестированную в акции и облигации российских эмитентов.

В целом в России в 2007 году при общем объеме инвестиций в основной капитал, которые составили 4,91 трлн. рублей, от выпуска акций и облигаций получено чуть больше 100 млрд рублей. Это еще один яркий показатель небольшой роли, которую играет российский фондовый рынок для мобилизации капитала.

Что же делать? Что необходимо для возникновения в России реального рынка капитала? В первую очередь необходима «критическая» масса инвесторов, покупателей и продавцов фондовых активов, которые вынужденно, невзирая на конъюнктуру, осуществляют большое количество сделок в ходе своего обычного бизнеса.

Сегодня бедность российского ландшафта в этой сфере удручает. У нас отсутствуют целые классы инвестиционных институтов. Так, растет и ширится чрезвычайно рискованное, первобытное по своей организации долевое участие граждан в строительстве (инвестировано свыше 50 млрд рублей в 2006 году и 51 млрд рублей в 2007-м) вместо цивилизованных взаимных строительных обществ, снижающих риски индивидуального инвестора и даже выплачивающих доход, покрывающий инфляцию. К сожалению, осталась романтической задумкой авторов российского гражданского законодательства идея взаимного страхования; маргинальное, чреватое осложнениями с органами надзора существование ведут общества взаимного кредита. Развитие новых институтов связано в первую очередь с изданием соответствующего законодательства и выравниванием налоговых условий их конкуренции с коммерческими банками, страховщиками и частными управляющими компаниями.

Но как бы ни были широки ряды биржевых покупателей, как бы основательны ни были намерения стратегических инвесторов, их долгосрочные вложения в акции и облигации возможны лишь при одном условии: эти ценные бумаги регулярно приносят предсказуемый доход. Возможен ли он в условиях очень высокой концентрации собственности в российских акционерных обществах? И, кстати, насколько она высока?

Авторы «Национального доклада по корпоративному управлению» приводят данные опросов, согласно которым более 70% акционерных обществ контролируются акционером, имеющим более 50% акций.

Уровень реального контроля, похоже, еще выше: по данным опросов (2005 год), более 87% респондентов утверждали, что в их акционерном обществе всего один контролирующий акционер.

Такая форма жесткого и скрытого контроля внутри промышленных и финансовых групп никак не предполагает раздела прибыли с миноритариями. Все помнят публичные упреки премьера Путина в адрес ОАО «Мечел» за применение им трансфертного ценообразования в целях минимизации налогов. На них металлургический гигант вполне мог ответить, что не столько «оптимизация» налогов руководила его ценовой политикой, сколько стремление вывести выручку от продажи в зарубежные центры концентрации прибыли, а уже там разделить между немногими избранными.

ОАО «Мечел» попал под горячую руку, выведение прибыли финансово-промышленной группы в компании, контролируемые узким кругом лиц, т. е. «реальными собственниками», является повсеместной и устойчивой практикой. Поэтому нынешняя структура собственности в крупнейших российских компаниях превращает миноритария в вечного аутсайдера, к тому же, как правило, бедного. Дивидендная доходность обыкновенных акций 20 крупнейших российских компаний снизилась за период 2004–2006 годы с 2,41% до 1,67%. Именно поэтому мотивы приобретения миноритарием акций на бирже могут быть только спекулятивными (т. е. основанными на ожидании роста курсовой стоимости акций). Рынок капитала на такой мотивации не вырастает. Для решения этой проблемы неплохо бы обусловить сегодняшнюю государственную помощь российским компаниям и банкам требованиями обязательного введения в их советы директоров независимых директоров, принятием ими деклараций о дивидендной политике, выведением из оффшоров реальных владельцев (и их раскрытием), определением минимальной доли акций (или облигаций), которая подлежит размещению на российских фондовых биржах.

Это был бы второй реальный шаг на пути превращения биржи в общенациональный рынок капитала.

На самом деле российские компании вовсе не отлучены от рынка капитала, просто «всерьез и надолго» они занимают за рубежом и на действительно рыночных условиях. По разным оценкам, внешний долг российского финансового и нефинансового сектора составляет от $250 до 600 млрд. Именно этот долг породил основные проблемы для нашей страны, ведь сроки платежей для многих заемщиков уже подходят (по разным оценкам, общая сумма к выплате по кредитам до конца года свыше $50 млрд). Проблема простого рода – степень неформальной общности российского бизнеса и российской власти столь высока, что по зарубежным долгам частных компаний должно платить российское государство.

Со стороны государства не последовало даже робких возражений, хотя источник, из которого оно может предоставлять помощь, известен: сформированные долгосрочные суверенные фонды России, призванные обеспечивать благосостояние будущих поколений, выплаты материнского капитала и другие бессрочные обязательства российского бюджета. И вот до конца 2008 года на поддержку российских должников по внешним заимствованиям выделено $50 млрд.

Российскому бюджету теперь придется компенсировать уже произведенные расходы российских заемщиков, не разбираясь в деталях, что же является причиной их проблем: хозяйственная недальновидность, неблагоприятные подвижки конъюнктуры или расходы на элитарное потребление.

От повторения в будущем этой дорого обошедшейся обществу глупости нас также избавит создание российского рынка капитала. Поэтому третьим важным шагом на пути к его формированию должен быть переход к денежной политике, основанной на регулировании Центробанком денежного спроса, предложения денег и «нормативной» доходности инвестиций посредством установления ставки рефинансирования по предоставленным коммерческим банкам федеральным фондам.

Только через гарантированную государством доступность и реальную цену денег можно создать общенациональный рынок капитала, сформировать рыночную цену долгосрочных инвестиций, провести инвентаризацию уже сделанных инвестиций и получить критерий оценки инвестиций будущих. Трудность такого перехода кроется не столько в рисках курсовой устойчивости рубля, сколько в том, что регулирование денежного рынка посредством установления Центробанком ставки рефинансирования по предоставляемым федеральным фондам несовместимо с нынешним «ручным» механизмом управления экономикой, перераспределением через бюджет до 50% всех российских инвестиций.

Отход от этой модели, принятие указанных мер по созданию российского рынка капитала и есть стратегический путь выхода из сегодняшнего кризиса.

Алексей Геннадиевич Сушкевич - Руководитель аналитического департамента Федеральной антимонопольной службы

См. также:

Оригинал статьи